10月份,新派公 寓成功发行国内首单公 寓类REITs,背后的酸甜苦辣,鲜为人知。为什么新派公 寓只用了短短二十天的时间,就在深交所获批,创造历史之最呢?接下来,我们不妨从新派公 寓REITs的新逻辑、新需求等多个层面里寻找答案。

  新派公 寓REITs体现了与传统地产开发迥然不同的逻辑

  新派REITs发行,为我们展现了地产下半场完全不同的逻辑:

  1、模式之变:殊途同归,无论是开发商OR运营商,最后都要在资管上同台竞技

  新派REITs发行意味着什么?在我看来,首要的就是,目前整个国家的政策正在驱动地产行业从资产流量的时代走到了资产存量的时代。怎么理解这句话呢?

  过去我们行业发展的主流模式,就是开发商+融资这个模式,这就是我们地产的全貌或者地产的场景。这也就是资产流量的概念。流量是什么概念?对开发商来讲,假设我有一百个亿,我要尽可能把它流动起来,通过加大杠杆提高周转,如果土地成本能够控制住的话就意味着我们可以获得特别高的ROE。在这种情况下,不断地通过资产滚资产,能够实现整个资产规模和利润的扩大,这是过去整个行业投 资的逻辑。现在这种滚资产的模式在国家目前频繁的政策调控下风险越来越高,而且一线城市招拍挂的机会也越来越少。

  我们发现通过新派公 寓REITs,包括后面的保利REITs,一个新的机会出来了,那就是轻资产的机会。过去开发商谈轻资产,我认为是缺少基础条件的,大家都想轻,谁来做重?再个在资产还明显还有资产升 值红利的时候,轻资产也并非明智选择。

  这就需要一个社会化的重资产载体,而这同时也是一个收益中性,风险中性的投 资标的,毫无疑问那就是REITs。REITs重资产持有,品牌轻资产运营,而打通这两者,就是资管的**要义。REITs将加速推动行业的轻资产转型。

  这就是未来我们无论是开发商,还是运营商,最后都会往资产管理机构转型,做好资产管理是未来我们需要重点思考的一个问题。

  2、利润之变:未来大家要赚的钱,主要是管理费+超额利润提成

  做资管与做开发最大的不同,当然体现在利润来源上,当这个社会主要的资产都变成存量资产或者持有的时候,或者现在我们拍地主要是持有的时候,尤其对于一线城市,房地产的主要任务就将从开发逐步变成资产管理。我们怎么扩大资产管理规模,如何通过管理资产实现管理费的收入?如何更好的打理资产,提升资产运营的效率,进而获得超额利润提成?

  未来行业的利润将逐步从原来的销售利润变为费率收益,这是未来行业根本的盈利方式的转变。 

  比如新派公 寓发行的国内首单公 寓类REITs,新派公 寓作为运营商,一方面,每年可享受租金收入5%比例的管理费,并且在基金退出时还要补足到每年12%,另一方面,还可以享受资产增值溢价分成,基金劣后享受资产升 值所有收益,而新派将分得20%的资产升 值收益。

  3、动力之变:未来快速发展靠的是加大经营杠杆,而非财务杠杆

  换句话说,新派公 寓什么钱也没投,就是靠品牌,靠轻资产运营就获得了百分之十二的管理费收入,还有百分之二十的资产升 值的收入。

  大家听了是不是觉得很开心,无本万利,空手套白狼啊。那我也来做,关键是怎么适应这个角色的变化?

  要知道,新派公 寓这两大收益,并非没有条件是可以白得的,新派公 寓作为托管运营商,要承诺基本的租金收入的,没有达到业绩要求,新派是要兜底的,所以轻资产**背后其实是极强的运营能力,能够比别人做出更高的坪效。而轻资产扩张其实本质就是扩大你的经营杠杆,就是怎么具备更高的资产管理能力,比如管理千亿资产乃至万亿资产的能力,怎么能够让这些资产获得更高的效益和坪效。

  而过去开发商擅长的资本运作,**发展的逻辑也是选中一块可以升 值的资产,然后通过融资这个财务杠杆的方式尽可能把资产滚大,享受土地升 值和房价升 值的红利。运营一直是短板。

  所以,我们说开发商要逐步从资本思维往用户思维转变,资本思维适应的是资产暴涨的时代,适应财务杠杆的时代,而用户思维对应的是资产管理时代,如果通过研究空间里的人,创造更大的用户价值,创造消费者品牌和粘性,提升资产收益,这是未来发展动力一个重要的转变。

  新逻辑需要新金融工具REITs局面已开

  但仍任重道远

  新派REITs毫无疑问具有里程碑式的意义,昭示了未来行业转型和发展的方向。REITs要发展,当然离不开一些基础条件的支持,我们经常讲的双重税制,制度这些难点,其实通过交易结构技术的处理是可以一定程度解决的,尤其在行业的大力呼吁和倡议下,国家在这块的立法和支持也在加速。

  但是REITs的大规模推广,还需要市场的不断孕育与成熟,**难点有三个:

  1、基础资产收益率太低是首要瓶颈

  推行REITs目前最大的难点就是基础资产收益率,可能有税收、制度各个方面的原因,实际上基础资产收益率太低是目前的一个比较关键的原因。根据成熟国家的经验,REITs每年至少要给投 资者提供百分之八九左右的回报,而国内的这种租售比还不高,尤其是住宅只有百分之一点五到百分之二,所以根本就没有办法满足上REITs的要求。

  现在随着国家租赁用地的推出,未来符合收益要求的这种标的会越来越多,而且原来有些商办物业如果经过变性改成商改住以后,它的收益率也会提高,如果能够达到百分之五左右,基本上大规模买卖REITs的条件就会越来越成熟。

  同时,目前商业物业这块的收益率相对来说会更高,更容易达到上REITs的要求,从市场自身的规律出发,可能REITs破局会率先从商业物业开始。

  2、劣后投 资人和具备物业增值能力的合格资产管理人亟待成长

  高和资本执行合伙人周以升兄是我特别敬佩的一位行业前辈、老师。他提了一个观点,就是目前国内CMBS和REITs还缺合格的劣后投 资人。我非常认同这个观点,对此,我的理解是,劣后投 资人是站在投 资的角度,相当于要有一个兜底的角色,但是这是一个结果,同样,还需要站在资产运营的角度,从源头上需要一个具备物业资产管理和增值能力的资产管理人,通过类似高和的资产精 装修模式或者精细化运营来提升物业的坪效,而这两个角色在目前国内是缺一不可的,也是重合的。像新派王总,其实本身既是劣后投 资人,同时也是资产管理人。

  3、资产价格涨幅趋缓,租赁回报率上升,利率下行

  另外,还需要大环境的配合,过去十年,北上广深一线城市的房价复合涨幅超过了10%,在资产价格快速上涨的背景下,资产价格高企会拉低资产租金回报,难以满足REITs要求,当然,上一篇文 章写过,我们接下来可能会迎来租金的一个历史拐点。

  REITs一方面是基础资产收益率和资产价格涨幅的跷跷板效应,另一方面和利率本身有关。如果资产收益率大于利率的话,相当于对REITs来讲是可以加杠杆的,原来是百分之二的利润率,如果利息更低的话可以融一半的资金,收益可以变成百分之四。现在我们是倒挂的,就是租售比远远低于同期一年期的贷款,甚至低于十年期的贷款。

  但是,利率下行是大势所趋,背后深层的逻辑是经济增速减缓,行业效益也会减少,可承担的利息能力也会下降。如果从美国的无风险利率来看的话会发现过去的二十年虽然过程当中有波动,但是整体呈现下行的趋势,所以我们国家未来的利率一定也是这样一个走势,尽管现在短期有反复,未来一定会逼近成熟的市场。一旦我们资本慢慢地放开,利率一定是会和国际接轨的。利率一旦下行,REITs自己就可以融资了,因为收益是百分之五,只要利率低于百分之五,融钱再去提升收益和规模就是有利可图的,这样的话也能够改善REITs的回报。

  即使利率下行,如果没有一个好的融资工具,REITs没有办法加杠杆,所以这对国外来讲有一个很重要的工具叫做CMBS商业*押贷款,REITs能够通过CMBS的方式获得低利率的资金,相当于可以享受到一个杠杆的收益,相比原来开发的逻辑在自持方面也能够玩得起来。未来CMBS就是给我们的REITs提供一个基础的利率环境,现在我们可以理解类REITs是一个创业板,未来REITs可能是一个主板,这个市场慢慢地都会打开。目前国家这种政策的支持下,这一块的**是非常美好的。

  很多事情不能等绿灯亮了才去做

  最后,我想用新派王戈宏总的一段话来做个结尾:“REITs在中国已经讨论超过10年了,当时创业板推出前也讨论了10年。大家都知道很多事在中国不能等绿灯亮了才做,而是在红灯前顽强地探索生存下来,一旦绿灯亮了,就有机会首先冲出去!”

  我们会看到未来证券化的洪流一定会越滚越大,对于开发商和运营商而言,越早进行证券化的布局,就可以越早享受到这种证券化红利,主要是流动性和估值的溢价,这是我们需要提前积极把握的。